基础设施公募REITs投资价值分析

以石投水网 zblog笔记 2024-07-05 00:32:09 9447 2

摘要

2021年6月以来，首批发行的基础设施公募REITs逐渐形成了较活跃的二级市场，新发行项目也受到市场广泛关注。本文立足于机构投资者的视角，通过建立“产品分析+相对价值分析”的投资分析框架，结合已上市的公募REITs的市场表现，梳理收入结构分析、资产估值定价等多环节的投资要点，提出微观视角的资产配置建议及宏观视角的投资策略，同时对公募REITs潜在的投资风险予以总结。

关键词

基础设施公募REITs 投资价值分析投资策略

产品介绍

（一）我国基础设施公募REITs的特点

我国的基础设施公募不动产投资信托基金（REITs）是以基础设施项目为底层资产的公募REITs产品。与类REITs产品相比，REITs产品收益完全与基础资产挂钩，剥离了主体信用，是权益性质的资产管理产品。当前我国基础设施公募REITs优先支持基础设施补短板行业，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于当前试点范围。

（二）海外REITs市场现状

海外成熟市场的REITs品种以权益型为主，投资对象既有传统的商业地产资产，也有基础设施类资产。至今全球有30多个国家发行过REITs产品，目前市场规模最大的是美国，其REITs市值超过11万亿元，约占股市的3%（我国仅为0.05%），远远超过传统地产开发行业。

（三）我国基础设施公募REITs市场现状

基础设施公募REITs的推出对于我国的资本市场具有重大意义，是资本市场服务实体经济的重要一环。截至2022年7月15日，已有13只基础设施公募REITs发行上市，涉及的基础资产类型为产业园区、高速公路、生态环保及仓储物流等四类。其中，产业园区和仓储物流属于产权类，高速公路和生态环保属于特许经营权类（见表1）。在交易结构方面，目前已上市的公募REITs均通过搭建股债结构实现税务筹划，主要涉及股东借款、反向吸收合并以及减资三种交易安排。

2022年6月24日，首批上市的9只公募REITs迎来解禁，二级市场呈现解禁前普跌、解禁后普涨的行情。解禁前普跌主要是流通盘提前抛售所致；解禁后普涨一是机构考虑到市场缺乏其他优质替代标的，二是部分机构仍然看好REITs的长期配置价值而不选择解禁时抛售。

投资分析框架

（一）产品分析

公募REITs的投资收益主要来源于三方面：底层资产经营收益、资产增值收益、二级市场价格变化带来的价差收益。其中，底层资产经营收益一般通过可供分配金额（关注税息折旧及摊销前利润）和现金流分派率体现，资产增值收益主要为产权类REITs所涉及。从所有权性质来看，产权类基础资产收益主要源自租金和资产增值收益；特许经营权类基础资产主要靠特许经营收费获取收益。需注意的是，不同类型资产的可供分配金额及现金分派率的可比性一般，内部收益率（IRR）更具可比性。

1．底层资产经营收益

产业园区收入来源一般包括租金、物业费、企业服务和增值服务等，主要受区位因素影响。当前我国产业园区公募REITs现金流主要来源于园区的租金收入（70%以上），其次是物业管理收入（20%以内），资产估值以租金评估为主。

高速公路收入以通行费收入为主（区分客车和货车），收入结构单一，车流量和收费政策变化是高速公路收入变动的主要解释因素（通常认为收费政策相对稳定）。其中车流量主要受路网通行需求、竞争性道路规划及客货车比例等影响。

仓储行业收入主要来自租赁收入，可通过平均租赁价格×出租率×净可租赁面积进行粗略估算。由于客户黏性高，仓储物流具有出租率高、租期较长、现金流充足且稳定等特点，租金收益率相对更高。在租金价格方面，据世邦魏理仕统计，近10年全国仓储市场租金价格保持年化约3%的涨幅；在出租率方面，从长期来看与土地供给相关，短期供需波动决定净吸纳量与出租率走势。

环保生态行业通常包括污水处理、垃圾处理和固废危废三个领域。根据数据，环保行业上市公司具有以下特点：行业贝塔系数（Beta）普遍较低、行业盈利能力具备稳定性和成长性、税息折旧及摊销前利润（EBITDA）利润率3稳定且偏高。环保生态行业收入取决于处理量及处理价格，由于具有公用事业属性，其处理量及价格一般在协议中有保底约定，收入相对稳定。此外，生物发电项目易受季节性因素影响。

2．资产增值（产权类资产）

产权类资产估值使用收益法，考察估值是否合理可参考不动产资本化率4，是指在不考虑杠杆的情况下投资者拥有商业地产扣除成本之后的预估回报率。通过观测同类资产的资本化率，可大致推知该资产估值是否处于合理区间。

从已上市的基础设施公募REITs来看，产业园区资本化率为4.4%~5%，仓储物流资本化率为5.2%~5.3%，反映估值相对合理（见表2）。

在产业园区方面，投资者在筛选底层资产时主要考虑：①运营品质优良（从运营年限、出租率、租金、未来租金增速、租户结构和离散度等角度考察）；②具备区位优势；③具有国企背景。

在仓储物流方面，从理论上说，租金增长率越高的资产，未来现金流增长越多，当期定价的资本化率也就越低。但目前国内物流仓储资产和办公资产的资本化率存在倒挂，物流仓储资产预期未来租金增长率较高，但资本化率高于办公类资产。近年来仓储物流资本化率已明显压缩，但可能仍未饱和。

土地增值会形成隐性回报，但地区分化较大。对仓储物流而言，位于交通运输节点、符合企业配送运营需求的优质物流仓储用地具备潜在升值空间。对产业园区而言，不同区位条件带来的土地增值回报也有所分化。

3．二级市场价差收益

二级市场评估报价主要基于可供分配现金流，特许经营权类公募REITs考虑IRR，产权类公募REITs考虑资本化率。针对特许经营权类资产，其往往在收费期限届满时被无偿收回，导致资产价值归零，资产估值客观上会逐年递减。虽然特许经营权类资产的现金分派率通常高于其IRR，但IRR摒除了特许经营期限等特定因素的影响，因此更能反映真实收益情况。对于产权类资产，底层资产的价值具备长期持续性，资产估值相对稳定，甚至有所增值，因此投资者会综合考虑未来现金流分派、折现情况以及资产增值预期，更关注资本化率等指标。

此外，公募REITs的基金净值对二级市场投资交易的参考意义相对较弱，投资者更应关注底层资产估值和二级市场价格变化。由于公募REITs基金净值的披露频率低，且存续期间原则上采用成本模式计量，因此难以准确反映底层资产价值的变动情况，这一点对产权类公募REITs影响较大。

（二）相对价值分析

投资者主要可通过发行溢价率5和折现率判断资产估值是否激进。发行溢价率过高或折现率较同类资产过低，即资产估值相对激进，指向后续市价涨幅空间可能较小。

在定价逻辑上，由于REITs的资产属性介于股债之间，REITs产品的收益部分更接近债券的定价模型，资产部分更接近股票的定价模型。从估值定价来看，公募REITs首发募集规模基本锚定评估机构提供的评估价值，但受外部杠杆安排、资产负债调整事项以及管理人决策等因素影响，二者并不完全等同。

从评估增值率6来看，产权类项目的评估增值率普遍高于特许经营权类，其中环保生态类项目评估增值最低。另外，从发行溢价率来看，溢价幅度整体不高，这反映出管理人在发行定价方面相对审慎。

从估值偏离度7来看，当前生态环保及仓储物流REITs价格较初始评估值偏离度较高。截至2022年7月1日，2021年发行的11只公募REITs平均偏离度为30.3%，其中仓储物流REITs估值偏离度高于平均值可能是受资产增值预期影响。

PV乘数8反映了公募REITs的超额涨幅，PV乘数越高意味着REITs偏离市场平均估值越多，估值相对越高。中证估值包括REITs估值和资产支持证券（ABS）估值，二者差异主要由相关调整项引起。目前公募REITs成交较活跃，中证及中债评估的REITs估值与REITs收盘价一致；在ABS部分，中证使用的贴现率由无风险利率和估值利差构成，目前ABS估值利差比较稳定，因而ABS估值的变化主要体现无风险收益率的变化。由于公募REITs基金80%以上的资产投资于ABS（目前已发行项目均为100%投入），因而PV乘数可以大致反映每只REIT剔除无风险收益率变动后的超额变动。

中债估值还提供REITs估值收益率——REITs估值当日所使用的估值折现率，即以REITs估值价格购买一份基金份额所能获得的内部收益率IRR。IRR过低的项目，短期内投资风险较大。截至2022年7月1日，2021年发行的11只REITs的IRR分化较明显。尽管IRR平均值为4.26%，但部分REITs的IRR已跌至4%以下（现金分派率原则上要求不低于4%）。

投资策略

（一）大类资产

公募REITs参与大类资产配置可降低组合投资风险，尤其在资产荒的情况下配置性价比高。公募REITs基金80%以上的资金投资于底层资产（已发行项目均为100%投入），因此整体与债券、股票等其他金融资产相关度较低。

根据底层逻辑的差异，通常将公募REITs大类资产分为产权类（包括产业园区、仓储物流、数据中心、保障性租赁住房、旅游基础设施等）和特许经营权类（包括高速公路、环保生态、能源基础设施等）。从供给侧来看，产权类和特许经营权类都有着丰富的储备资产；从需求侧来看，二者都是国内投资者目前补短板的重要金融工具。整体而言，两类资产未来相对发展趋势差别不大。而从估值的角度看，主要有两点不同。一是现金流特点不同。底层资产的期限和残值不同，导致二者估值定价的时序走势不同——产权类更偏权益属性，特许经营权更偏债，从长期来看对于资金的不同偏好会导致投资者分化。二是流动性不同。产权类资产底层逻辑更市场化，跟成熟市场更为接近，多市场定价有相互锚定的关系，理论上会提升定价的有效性，从长期来看产权类流动性更好。

（二）择时择券

未来现金流是评判公募REITs价值的核心依据，通过调整未来现金流，投资者可测算或验证IRR据以择时择券。择时方面，通过单只产品不同时点的价格对应的IRR判断其价值和价格的关系，进行买入和卖出。择券方面，一是通过比较不同项目的IRR，卖出IRR低的产品，买入IRR高的产品；二是结合IRR与PV乘数综合考虑，IRR高于平均值且PV乘数较低的公募REITs短期内配置性价比较高。

（三）已发行项目投资策略

二级市场定价锚定10年期国债收益率的长期中枢。在现金流主要估值假设不变的情况下，无风险利率变动是ABS估值变化的主因。此外，REITs的期限通常较长，即使是特许经营权类REITs，久期往往也为7~8年，而类似永续债的产权类REITs则久期更长，因此与长端国债期限更为匹配。

贝塔系数方面，年内无风险收益率继续下行的空间有限，意味着估值上升空间较小。下半年随着经济复苏，无风险收益率面临内生性上行压力；在当前流动性合理充裕的情况下，后续货币政策大幅宽松的可能性亦不大。阿尔法系数方面，可关注仓储物流REITs。高速公路和产业园区REITs受二季度疫情扰动大，后续不确定性较大；环保生态REITs涨幅高但波动较大，后续存在市场交易热度回落的不确定性。而仓储物流REITs受疫情扰动较小，具备资产增值潜力，且年化预测分红率在4.5%以上，具有一定吸引力。

从特殊时点来看，可关注公募REITs扩募、分红、限售解禁等特殊时点带来的重定价机会。公募REITs运营满一年后可进行扩募，特许经营权类REITs扩募需求更强烈，可关注优质资产注入、市场情绪提振等带来的机会。

（四）新发行项目投资策略

整体来看，基础设施公募REITs兼具高分红与稳定派息的特性，产权类REITs还具有资产增值潜力，长期配置价值较高。机构投资者主要可通过战略配售及网下询价认购两个渠道参与新发行项目。

战略配售可作为机构投资者抢配优质长久期资产的重要渠道。从战略配售方的视角看，投资公募REITs类似首次公开募股（IPO）打新。由于底层资产均为优质的大基建，在地产、城投、非标欠配的市场情况下，公募REITs配置性价比较高。同时，公募REITs4%以上的现金分派率能够满足投资者长久期资金收益率要求，每年稳定派息也有助于机构投资者控制回撤和平滑收益。

考虑到战略配售方有1年锁定期的限售要求，为满足流动性需求，可考虑以机构投资者身份从网下询价认购渠道参与公募REITs，获取一、二级市场套利。从当前已发行的13只基础设施公募REITs上市首日较发行价涨幅来看，已发行产品全部收红，首批9只公募REITs平均上涨5.21%，已发行的13只公募REITs平均上涨7.86%。

公募REITs上市初期由于流通盘较小，价格波动可能有所放大。因此，从网下询价认购渠道参与公募REITs可利用上市初期价格波动获取收益，同时保障一定的流动性。从长期来看，REITs收益相对稳定且高分红，炒作空间有限，具备良好的长期配置价值。

风险关注点

投资者主要可从两方面关注公募REITs的项目风险：一是基础资产存量外部借款的潜在风险。如未来LPR利率上升，项目公司财务成本上升，可供分配金额、运营资金灵活性将受影响，甚至存在无法偿还到期债务而引发的诉讼风险。二是后续资产扩募的潜在风险。若扩募时新纳入的基础资产质量较首发时下降，将影响项目的经营和收益，尤其对于特许经营权类资产而言，大部分项目特许经营权都短于公募REITs存续期，后续扩募的迫切性更高。此外，当前公募REITs价格较初始评估值偏离度较高，需警惕流通盘较小等引起的短期内二级市场价格被高估的风险。（本文系个人观点，与所在机构无关）

注：

1．现金分派率=可供分配金额/资产评估净值，即投资人可预期的年化分红回报率

2．换手率=每日成交量/流通总份额

3.EBITDA利润率=EBITDA/营业收入

4．资本化率=营运净收入/当期物业价值，也即资产价值=营运净收入/资本化率

5．发行溢价率=实际发行规模/经调整后估值

6．评估增值率=评估值增值部分/账面价值

7．估值偏离度=REITs估值/初始评估价值（每份）-1

8.PV乘数=REITs估值/ABS估值

参考文献

[1]高国华．稳健起步御风而行——2021年公募REITs上市回顾与2022年展望[J]．债券，2022（4）．

[2]李婷婷，孙宇剑．基础设施公募REITs底层资产评估方法探析[J]．建筑经济，2021（11）．